「シリーズA」を定義する？ (2)

前回の続きで、「各ラウンドで調達した資金で何をどこまでやるべきか？」ということを考えてみます。前回までの到達点は、

シリーズAとは、企業が直面する第1回の（外部からの）大規模な資金調達ラウンドのことで、歴史的に「シリーズA」という名称のPreferred Stockを発行することが（米国で）多かったことからこのように呼ばれている

という感じでした（MVPならぬMVT=Minimum Viable 定義ということで、若干の不正確はご容赦ください笑）。

今回は、更にこれに実質的な視点を持ち込んでみます。すなわち、「Seed Moneyで至るべき到達点、Series A Moneyで至るべき到達点」はどんなものなのか？？を探してみます。

まずはこちら。Twitterに対するExitを経験している起業家のEladさんが2011年に書いたブログでは、

・『製品をスケールさせて、ビジネスモデルを確立する』のがシリーズAで調達した資金を用いてやるべきことであり、典型的には$7M-$15Mくらいを調達する。

・『ビジネス自体をスケールさせる』のがシリーズBで調達した資金を用いてやるべきことであり、典型的には$7M-数十Mくらいを調達する。

・『成長を加速させ、ビジネスを国際化し、M&Aで他の企業を買ったりする』のがシリーズCで調達した資金を用いてやるべきことであり、数十~数百Mを調達する。

なんてことを仰っています。これ、2015年でも同じニュアンスなのでしょうか。

今回ご紹介したいのは、著名エンジェル投資家のJason Calacanisさんのブログです。1970年生まれのJasonさんはNetscapeなどドットコム・バブルを牽引したインターネット関連企業を経たあと、超名門ベンチャーキャピタルであるSequoia Capitalなどを経て、2009年からOpen Angel Forumというエンジェル投資家と起業家を結びつけるフォーラムなどを主宰しています。その投資先も、Tumblr、Uber、Evernoteなど著名企業が含まれている、影響力のあるエンジェル投資家の一人ですね。そのJasonさんは、

・時代によってそれぞれのラウンドで調達する資金を使ってやるべきことは変わってきている。

・それぞれのラウンドで調達できる額が大きくなってきている反面、やるべきことが前倒しで要求されるようになった。

・特に、以前であればSeries A/Bでやるべきことと考えられていたことが、リーン・スタートアップの普及により、かなり初期の段階で実践しておくべき事柄に変わりつつある。

ということを仰っています。以下の図１をご覧下さい。Jasonさんの仰っているこのモデル、シリコンバレーのVCさんの間ではかなり共通認識に近いものがあるようです。

図１　各ラウンドで調達した資金でやるべきこと（2015年版：Jason Calcanisさんのブログを基に作成）

リーン・スタートアップについては私は専門家ではありませんし、巷間優れた書籍やブログがあるのでそちらを見て戴いた方がいいのですが、特にPre-fundingの段階でMVP（Minimum Viable Product。エリック・リースの原著では "The MVP is that version of the product that enables a full turn of the Build-Measure-Learn loop with a minimum amount of effort and the least amount of development time."とされていますが（Eric Ries, The Lean Startup, at 77 (Crown Publishing 2011))、邦訳では「実用最小限の製品」と訳されているようです。）まで作れ、と考えられているという部分はなかなかのインパクトがありますよね。

こうやって考えてみると、以前のポストで書いた「シード段階でのバリュエーションが上がり過ぎている？」という話も、昔だったらシリーズAあたりでついたはずのバリュエーションがシード段階で付いているだけ？と考えると、納得の行く話でもあります。勿論VCからみると、ビジネスとして投資をスケールさせるのが難しくなっていくのに変わりは無いため、善し悪しだとは思うのですが。

というわけで長々とお話してきましたが、このJasonさんの考えを取り入れ、2015年版シリーズAを定義しますと、

(1) 企業が直面する第1回の大規模な（外部からの）資金調達ラウンドであって、

(2) ローンチされたMVPをスケールさせるために用いる資金を調達するものであり、

(3) その対価として、歴史的に、「シリーズA」という名称のPreferred Stockを発行することが（米国で）多かったことから、こう呼ばれているもの

ということになりそうです（これは最新過ぎる、ということであれば、(2)を「ローンチされたMVPに牽引力を持たせ、スケールさせるために用いる資金を調達するものであり」に変えてみるといいのかな？）。

もちろん以上の議論はアメリカのものであって、日本のスタートアップにそのまま持ち込まれる話ではありません。ただ、日本のVCの活動にもシリコンバレーのVCの考え方は一定程度影響を及ぼすと思いますので、近い将来、同じようなことが日本で言われることもあるかもしれませんね（個人的には、勿論シリコンバレー流を参考にすべきは参考にし、しかし日本の文化に合わないものは無理して取り入れるべきではない、と思っていますが。）。JasonさんのブログはStartup界隈のお話がとても面白く語られているので、もしご興味がありましたらまた読んでみてください。

珍しく宿題を一つ片付け、肩の荷が下りた気分でございます笑　さぁ2月も中盤戦！今週も頑張って参りましょう！

「シリーズA」を定義する？ (1)

Startup界隈のお仕事に関わっていると、毎日のように「●●はシリーズAで□□から●ドル入れてもらったらしい」とか「△△はまだシードラウンドでエンジェルを探しているけれど、なかなかうまく行っていないらしい」というようなお話を聞きます。

シリーズなんちゃら、という言葉や「シード」とか「ラウンド」とか、起業された方にとっては当たり前のこれらの言葉ですが、その正確な意味はどんなものなのでしょう。

まずGoogleで「シリーズA」と検索してみたところ、「マネー辞典」さんというウェブサイトで

『ベンチャー企業に対し、ベンチャーキャピタル等が出資する段階のひとつで、起業したばかりのスタートアップ企業に対してなされる投資のこと。製品の企画、開発やそれに伴う技術開発などに対してシリーズAの投資がなされる。』

と書いてありました。ふむふむ。お次は「投資用語集」というウェブサイト、

『スタートアップ企業に対してベンチャーキャピタル等が出資する初期の投資ラウンドのことで、製品の企画、開発やそれに伴う技術開発などに対して投資がなされ、事業を開始し、技術開発によって製品を生み出すことが主眼となる』

と書いてありました。ふむふむふむ、この2つは似ていますね。これに対し、個人の方が書かれているウェブサイトでは、

『（シリーズAとは）開発試作を進めている段階。有望そうなアイデアであると、VCが参入する。優先株の発行を行う。』

とか

『VCの出資を初めて受ける段階をシリーズAとよぶ。』

などと書いてあるモノがみつかりました。むむむむむ。

で、では本場のサイトではどうでしょう（以下翻訳は意訳が含まれています。周辺の文脈も含めて検討されたい場合には原典をお当たりください。）。まずInvestopediaでは

『新しい企業がシードキャピタル後に経験する最初の資金調達ラウンド。一般的には、会社の支配権が外部の投資家にオファーされる最初の機会。シリーズA投資はPreferred Stockの形で提供され、その後のエクイティによる資金調達があった場合に希薄化防止条項が入る場合が多い。』（意訳部分あり）

と書いてありまして（Preferred Stockを「優先株」と訳さない理由は以前の記事をご参照下さい。）、アーリーステージのハイリスク投資を行うVCやエンジェルが投資するものだよ、とされています。

弁護士のクセにWiki引用するな！とどこからともなくお怒りの声が聞こえてきますが、ブログなのでご容赦いただき、US Wikiで調べてみます。

「セリエA」…あれ？イタリアのサッカー？という罠をかいくぐりますと、

『会社の最初の実質的なVC投資ラウンドの典型的な呼び名。その呼び名は、当該投資の代わりに当該投資を行った投資家に対して発行されるPreferred Stockの名称による。』

と書いてあります。おおお！遂に語源らしきものが出てきました（Wikiですが笑）。

以上の流れから分かりますように、「シリーズA」という言葉には厳密な定義はなさそうですし、少なくとも法令用語でもありません。もう少し詳しく探ってみましょう。

・米国では、1回1回の募集株式の発行（増資）のことを「ラウンド（Round)」と称していた（1997年刊行の古い書籍ですが、名著『ベンチャー投資の実務』（MVC/三井物産業務部編、日本経済新聞社）13頁））。

・「Round」の使い方としては、時系列に順番をつけて1st Round/2nd Round…と呼ぶこともあるし、会社の成長段階に応じてシード・ラウンド、アーリー・ラウンド、などと表現することもある。

・これに対し、『その時に発行する株式の名称に応じて「シリーズA・ラウンド」などと区別することもある。』（前掲・ベンチャー投資の実務13頁）。すなわち、米国では、『条件の違う優先株を各ラウンドで次々と発行していくときは、発行順に「シリーズ（またはクラス）A、B、C…」などと、名前を付けて区別する』（前掲・ベンチャー投資の実務20頁）ことが行われてきたことから、当該ラウンドで発行する株式の名前をとって「シリーズA・ラウンド」と呼んでいたものが、いつの間にか「第1回の実質的な資金調達」と意味を変化させていった、というのが正解のように思われます。

なるほど！そうすると、ニュアンスとしては「シリーズA」＝第1回の大規模な資金調達、ということが言えそうですね。ただ、前々回のポストで書いたように、いまやシリーズAの前のシードラウンドで$4.5Mのバリュエーションが付いちゃう時代。$1M以上のシードマネーをVCから集めるStartupさんたちだっています。そんな世の中では、一昔前のシリーズAといまのシードラウンドの調達をうまく「大規模な資金調達」という量の問題で区別できるんでしょうか。すなわち、「なんのために調達する資金なの？」という観点を入れた方が、より厳密な定義に近づいていくのではないか、と個人的には思うわけです。

言い換えると、スタートアップ界隈の環境も状況も、変わり続けている。ってことは、「シリーズA」という言葉の定義だけでなく、「シリーズAでやるべきこと」の意味も変わり続けているのでは？？

次回、各ラウンドで調達したお金で何をどこまでやると次のラウンドに進めるのか、最新の議論を追ってみたいと思います。

シード・バリュエーションに関する与太話

Waze、というアプリをご存じでしょうか。Waze Inc.という会社が提供している無料のカーナビアプリで、日本語版もあります。

(Wazeのウェブサイトより)

我々が現在住んでいるカリフォルニアでは、このアプリは極めて有名だったりします。何故か。それは、内容的にユニークな特徴をもっているアプリであることは勿論ですが、Googleが2013年6月に約$1B（現在のレートだと1200億円近く）で買収したこと、という大きなニュースがあったからでもあります。

日本で使われている方も増えているかもしれませんが、このアプリ、使用しているユーザの走行スピードを統計上の走行スピードと照会して渋滞や道路の流れを表示したり、カーナビとして使用中に「警察官がいるよ」とか簡単にアイコン入力できることから、分母である使用ユーザ数が多ければ多いほど「リアルタイム」の道路情報を表示することができます。

渋滞を避けるルートの計算アルゴリズムは若干まだ「？」と思うときも、ないではありません。が、発想としては極めて素直ですし、何より渋滞のリアルタイム情報が取れるのはとても便利。Google Mapを有するGoogleが買うのも、よくよく分かります。他方、警察が懸念を示して警察のトラッキング機能を外せないかと何度も議論になるなど、物議を醸す程度以上に普及している、ということが言えそうです（日本だと道が細いので、アメリカ版のUIのアニメっぽいユーザアイコンだと道が見えないかもしれませんね笑）。

お次はOutbrain。コンテンツ・リコメンド・エンジンというサービスを用いた広告会社で、ちょっと不正確を恐れずに言えば、検索エンジンをも〜っと目的とユーザによってカスタマイズしたようなサービスと、関連する情報などを主な収益源としているようです。

(Outbrainウェブサイトより)

このOutbrain、昨年（2014年）末に、そろそろIPOをするのかなーなんて観測が良くでておりました。EVは少なくとも$1Bと、こちらも素晴らしい規模の会社です。既にIPOのための初期的なファイリングは済ませており、適切な時期を探っている段階と言われています。

さてさて、ちょっと回りくどい文章になってしまいましたが、このWazeとOutbrainの共通点は何でしょうか。それは、イスラエルの企業であること（この2社はイスラエルの企業であることもよく知られている要因なので、「何を今更」という感じですね、、、すみません。）。

このイスラエル、これまたご存じのとおり世界を席巻する「Startup Nation」として、テルアビブにはたくさんのインキュベータ/アクセラレータがあると言われていますし（行ったことないですが）、日本からもサムライインキュベートさんがSamurai Houseをお持ちであったりトヨタさんがイベントを開催したりと、極めて盛り上がっているようです（このサイトを見ると、テルアビブ界隈が如何に盛り上がっているかよく分かります。）。

シリコンバレーのVC業界の方とお話していると、イスラエルのStartupの話は頻繁に出てきます。それは、優秀な方が多く、優秀なStarupが多く、そして何より、エンジェルステージでのバリュエーションが適切なレベルに抑えられているため、アーリー投資がし易い、というお話です（あと、意外とヘルステック系の会社が多くて面白いなんて意見も。）。

それもそのはず、2014年のシリコンバレーのテック系Startupのエンジェルステージ平均バリュエーションは、なんと$4.7M（AngelListによる）！
こちらのVCの方々とお話させていただくと、エンジェルステージでのバリュエーションは$1.5M-2.5M程度であるべきだという意見に比較的同調されている方が多い印象です。そうだとするとやはり2倍近いバリュエーションが付いてしまっているのが実情、ということになりますでしょうか。

残念ながら公表されている利用可能なデータでイスラエルのStartupのシードラウンドの平均バリュエーションがでているモノを見つけられていないのですが、口頭ベースの噂では、イスラエルのStartupのシード・バリュエーションは、この「適正なレンジ」に収まっていることが多いとのこと。それでWazeやOutbrainのように輝かしいExitが見据えられる企業が雨後の筍のように出てくるのですから、それはもうVCさんたちが放っておくはずがありません。

翻って我が日本でも、日経1月30日付朝刊にジャフコの執行役員の方の「投資現場で過熱感がでている」というコメントが載っておりましたこともあり、今日はこんなポストを書いてみました。

世界共通の流れとしてバリュエーションが上がっているということなのでしょうか。宿題だらけになってきましたが、来週は「シリーズなんちゃら」って結局なんなの？という話を取り上げようかな、と思っております。

今週末はスーパーボウル！よい週末をお過ごし下さい！

日本とアメリカ、どちらに会社を作るべきか？ (1)

読者の方が、あるビジネスの実行を検討しているとします。そのビジネスは日本国内に止まるものではありません。世界最大のGDPを誇るアメリカを通じ、世界で戦っていくべきビジネスだとします。

さて、そのときに、一体会社は日本とアメリカのどちらに作るべきなのでしょうか？

実はこの問題、多くの起業家の方が直面している難問であり、綺麗に場合分けしていけばコレという正解が出てくるものではありません。会社のビジネスモデル、目指す姿など、それぞれの状況に応じて答えが変わってくるものです。

まず、以下の図をご覧下さい。ここには書いてありませんが、勿論、アメリカに会社を作った場合の最大のメリットは、①ビジネスを最初から世界展開できる、②資金調達に成功した場合に調達できる額が大きい、ということになりますよね。

が、しかし。色々な問題が出てきそうですよ。

今回は、これらの項目のうち、「VCから見ると」を取り上げます。つまり、VCからの資金調達を目指す起業家の方にとって、日米のどちらに法人を持っていると有利か、という問題を考えてみます（あれ？設立コストとか、他の項目は？？　大丈夫、いつか書きます。多分主に相棒が。）。

米国のVCからみたとき、一つ大きく言えることがあります。それは、

比較的アーリーステージで米国VCからファイナンスをしたい場合、米国に会社がないと難しい

ということです。勿論例外もあるでしょうし、例えばイーロン・マスクさんが出身である南アフリカに会社を設立してファイナンスを求めれば、米国のVCはそれに応じるでしょう。しかし、一般的に言って、米国の、特にパロアルトはサンド・ヒル・ロードを中心とするシリコンバレーのVCが、米国外の法人にアーリー投資を実行することはありません。

つまり、最初から起業家の方が米国での資金調達を意識している場合、米国に会社を作っておいた方がいい可能性が出てくることになります（本論からは外れますが、日本法人の子会社として米国会社を用意しても、米国VC側から見ると日本の親会社に対して投資しなければキャピタルゲインが得られないため、あまり意味がないという評価になるでしょう。）。

これに対し、日本のVCはどうでしょうか？

日本のVCの中には、確かに、日本の株式会社にしか投資しないというポリシーをお持ちのところが多くあります。それは、例えばファンドへの出資者への説明のし易さなどの観点から考えれば、十分合理性のある考え方だということが分かります。

これに対し、日本のVCの中には、米国を初めとする海外の会社への投資に全く差し支えがないというところもあり、近時はそのようなVCさんも増えているやに聞きます。そうすると、日本のVCからの資金調達という観点は「米国法人を設立することのデメリットになる」とまでは言えない、ということになりそうです。

「ならアメリカで設立すればいいじゃないか！」
「必要なら日本に子会社を作ってもいい。それなら米国VCからのファイナンスにも差し支えないんでしょ？」

という声が聞こえてきそうですが、、、確かに最近ではアメリカ法人を最初から設立して世界で戦っていこうとするStartupさんが増えています。しかし、やはり海外で会社を設立してビジネスを展開するということは、楽ではありません。上図の他の項目のような、有形無形の問題が降りかかってきます（そもそも米国VCから資金調達をすること自体が極めて難しいと言えますが、競争力の問題が主なのでその観点は一先ず措きます。）。

それから、ビザ問題です。実はこれがまた大問題。アメリカほどエンジェル/シードラウンドで調達できる額が多くない日本から、投資ビザ(E2)を取得するほどのエクイティを米国に持ち込むことができるでしょうか。企業の駐在でいらっしゃっておられる方は特に意識することはないと思いますが、本気で米国で事業をやっていこうとする方には死活問題です。

今日はちょっと長くなってしまいましたので、また次回以降、続けます（関係ないテーマを挟んだらゴメンナサイ。。）。


気付けば一月も最終週。早すぎる時の流れに焦るばかりですが、今週も張り切って参りましょう！

優先株？

日本で「優先株」というと、会社が配当をする際、普通の株を持っている人より受け取ることの出来る配当金額の多い株を指す場合が多いと思います。

例えば、ここシリコンバレーでも大活躍の伊藤園さんの開示情報を見てみましょう。
（伊藤園さんは英語で書くとITOEN、IT応援ですね！Evernoteは勿論、Facebookなど様々なシリコンバレーの企業や小売店で伊藤園さんのお茶は大変親しまれています。よく知られているお話ですが、その営業の道筋は本当に頭が下がる思いです。）。

伊藤園さんが2007年に上場した優先株は、普通株の配当に対して125％の配当金を受け取ることができる、というように設計されています。

（平成26年7月24日開催の株式会社伊藤園第49回定時株主総会参考書類より）

つまり、ある年の伊藤園さんの普通株主が保有する株式一株に対し100円の配当金が支払われる場合、優先株を保有していると125円の配当金を受け取ることができることになります（ちなみに原則として議決権（株主総会で株主として決議に参加する権利）は認められないように設計されています。この辺りについてはいずれまた。）。

このように、日本では、「優先株」とは配当（厳密には残余財産の分配、すなわち会社の清算時に債権者に対する支払いが終わった後の財産の分配の場面もカバーするのですが）のときに有利な株、という語感があります。

これに対し、アメリカで「優先株」の翻訳元？と思われる「Prefered Stock」と言ったとき、少し事情が違います。Prefered Stockは、どちらかというと日本語で言うところの「種類株」のニュアンスに近いのです。

こちらのVCの投資でもCBやCNではなく株式に対して出資する場合には、特にシードラウンドやシリーズAなどのアーリーステージの場合、Prefered Stockが用いられる場合が多くなっています（というか、イメージとしては普通株のケースが少ない、という感じでしょうか。）。
（注：日本ではVCがアーリーステージのStartupに普通株で出資することもまだまだあるようです。追って状況を纏めてみます。1月17日追記。）

その内容は正に千差万別。M&AというEXITを迎えることになった場合に当該優先株主であるVCが賛成するのであれば、例え少数株主が反対してもそれを承認できるように設計されていたり、次の資金調達ラウンドにおけるバリュエーションを加味して更に株を買い増すことができるようになっていたり。

正に日本では種類株式として設計するものですが、アメリカでは「普通株=Common Stock」に「優先=Prefered」する権利、と呼ばれているというわけでした。ちなみにprefered stockはそれぞれ正にtaylor madeな内容となっていますが、それだけにStartup側から見るとかなり制約の強いものも作ることができるというのも事実。ですから、こちらのStartupは日本と異なり、かなり初期の段階から出資を受け入れるフェーズでは弁護士をきちんと使うことが多いです。

最初アメリカに来てこちらの投資家の方のお話を聞いていたとき、優先株がどうしたこうしたという話になり、どうも違和感があったことが思い出されます。というのも、スタートアップは配当なんか一般的には（ほとんど）しませんよね。事業拡大に向けて資金は常に必要ですし、配当を期待しているVCやエンジェル（特に第1回の大きな資金調達であるシリーズAまでの、正に初期段階の活動資金を個人で出資する方）は聞いたことがありません。そのため、「なんで優先株なんか欲しいんだろうなぁ」と思っていたのですが、それは大きな勘違い。その内容は日本の「優先株」と必ずしも同じではなかったのでした。

皆様、あと一日で週末です！明日も頑張りましょう！